A股科技去杠杆复盘：7月21日反弹后的新证据

最新结论： 本轮急跌更像是全球科技股降估值与去杠杆在A股的放大，而不是由一项新出现的系统性产业利空触发。这个结论需要两个限定：第一，当前没有足以解释全行业同步暴跌的盈利证据，拥挤交易松动与A股两融去杠杆仍是主导变量；第二，这不等于“完全没有利空”——AI资本开支回报率、存储周期斜率、长鑫科技IPO供给和局部功率半导体盈利恶化都是真风险。7月21日A股与隔夜全球芯片股同步急涨，是流动性主导的强旁证，却不是中期底部已经确认的证明。

数据截止：2026年7月22日07:35（北京时间），A股开盘前。A股最新可交易数据为7月21日收盘；两融与ETF净申购最新披露至7月20日。海外行情采用7月21日美股收盘。文中原因权重为研究推断，不是交易所可观测事实，也不构成证券推荐。

来源：中证指数、东方财富公开行情、Wind口径媒体汇总、第一财经、上海证券报、iShares；口径与滞后说明见文末。

一眼看懂：反弹强化了原判断，但没有完成“见底证明”

7月21日，科创50上涨10.73%，中证全指半导体上涨12.20%，创业板指上涨7.05%；沪深两市成交额增至2.957万亿元，上涨3101只、下跌2301只。随后美股半导体继续修复，SOXX上涨约5.50%，美光上涨约12%，台积电ADR上涨约5.49%。在没有出现一项足以一夜修复产业盈利的新消息时，全球高Beta科技资产同步大涨，说明此前跌幅中包含了很重的仓位、杠杆和流动性折价。

但反弹并未抹平损失：截至7月21日，半导体、通信和电子指数7月仍分别下跌21.89%、22.11%和19.95%，明显弱于沪深300的4.82%跌幅。中船特气、德明利较7月9日仍下跌约42%和41%，而新易盛已略高于7月9日收盘。这不是“所有科技股都错杀”，而是去杠杆缓解后，市场开始按订单、现金流和周期位置重新分层。

更新后的原因排序

排名	因素	角色	最新证据	判断
1	全球AI科技估值与拥挤仓位重定价	根因	海外芯片与动量资产先跌、又在7/21同步急涨；产业数据并未同步崩塌	高置信
2	A股两融连续收缩	核心放大器	截至7/20，两融余额2.72万亿元，13个交易日较高位减少约3000亿元	高置信
3	被动与稳定资金承接	止跌力量	7/6—20股票ETF连续11日净流入3551.65亿元，7/20单日656.5亿元	高置信
4	AI资本开支回报率与2027增速担忧	基本面风险溢价	当前业绩强，但市场开始定价资本开支增速放缓、模型效率提高和利润池迁移	中高置信
5	长鑫科技IPO与存储估值重锚	本地放大器	募资约579亿元、发行估值较高，带来资金腾挪和供给预期；并非7/17单日抽走579亿元	中高置信
6	局部盈利压力与宏观风险	次要变量	功率半导体、消费电子成本端有真实压力，但无法解释AI服务器、CPO、PCB同步巨震	中等置信

为了避免假精确，下面的权重仅表示研究归因区间：估值、仓位、杠杆和被动再平衡约占65%—75%；AI资本开支增速与回报率重估约占20%—30%；宏观、政策和地缘风险约占5%—10%。 三者并非完全独立，不能机械相加为交易模型。

证据一：资金面呈现“杠杆卖、ETF接”

截至7月20日，全市场两融余额为2.7176万亿元，单日减少594.09亿元；7月2日至20日连续13个交易日下降，较约3万亿元高点减少约3000亿元。同期电子行业融资净卖出1237.65亿元，显著高于其他行业。寒武纪融资净卖出超过60亿元，中际旭创、德明利均超过40亿元。券商观察到的强平仍属零星，更大部分是主动降杠杆、风险模型降仓与价格下跌相互强化。第一财经：两融连续13日下降

另一侧，股票ETF在7月6日至20日连续11日净流入，累计3551.65亿元；7月20日单日净流入656.5亿元，其中科创50ETF华夏净流入137.01亿元。ETF连续净流入 · 7月20日ETF明细

这两个方向并不矛盾：融资盘决定高Beta个股边际卖压，ETF和稳定资金更多承接指数与权重。7月21日的V型反弹说明负反馈显著减弱；但由于7月21日两融与ETF净申购数据在本文截止时尚未公布，还不能确认杠杆余额已经止降。

证据二：中报并不支持“AI科技盈利突然崩塌”

截至7月21日，45家已披露上半年业绩预告的半导体公司中，42家盈利、39家归母净利润同比增长；深市85家电子公司预告净利润合计约585亿元，同比增长176%。这类行业横截面比单个龙头更能反驳“科技产业链普遍暴雷”。半导体中报预告汇总 · 深市电子行业预告汇总

代表性公司同样偏强：

环节	公司与最新预告	第一财务验证项	结论
AI服务器	工业富联H1归母净利234—244亿元，同比+93%—101%	AI服务器收入、毛利额、营运资本	当前需求仍强
国产算力	海光信息H1营收同比+56%—70%，净利+42%—52%	H2交付、合同负债、回款	尚无景气转负证据
光模块	新易盛H1净利70—80亿元，同比+78%—103%；天孚通信+25%—45%	800G/1.6T收入、毛利率、应收	订单仍强，估值先杀
PCB/CCL	沪电股份H1净利+68%—78%；生益科技+117%—131%	高阶产品占比、毛利率、扩产回报	需求与产品升级仍在
存储	佰维存储、德明利、东芯股份利润大增或扭亏	ASP、库存、预付款、经营现金流	当前高景气，但周期风险最高

海外供应链也没有给出系统性崩塌证据。台积电第二季度收入402亿美元、毛利率67.7%，第三季度收入指引446亿—458亿美元；ASML第二季度收入93亿欧元并上调全年指引；美光最近一个财季收入414.56亿美元，下一季指引500亿美元上下10亿美元。台积电官方业绩 · ASML业绩 · 美光业绩

但“没有系统性利空”不等于“没有真实风险”

最强的反方观点是：当前利润或许正处于异常高点，而股价在提前交易2027年的增速下台阶。部分机构预计美国四大云厂商2026年资本开支增长约76%至6730亿美元，2027年增速可能降至25%，2028年进一步降至6%。即使绝对支出继续增长，估值也可能因为“增长不再加速”而下降。AI资本开支增速讨论

国内也有四个不可忽视的真实压力：

1. 存储斜率放缓。 服务器DRAM仍紧缺，市场机构仍预计三季度DRAM与NAND合约价上涨，但消费级DDR5价格已出现松动，涨幅收窄是周期风险而不是崩塌证据。
2. 利润质量分化。 德明利二季度利润按区间推算可能环比下降；佰维存储一季度存货、预付款大增且经营现金流为负。高利润能否变成现金，比净利润同比增速更重要。
3. 局部行业确有盈利恶化。 斯达半导预计H1归母净利同比下降72%—80%，原材料上涨、此前降价和研发投入共同压低毛利；深天马也提示存储涨价对终端成本与需求构成压力。
4. 长鑫科技带来供给与估值锚。 发行价8.66元，绿鞋前募资约579亿元，发行市盈率约309倍。它会造成组合腾挪并改变存储估值参照，但缴款时点分散，不能解释为7月17日单日从二级市场抽走579亿元。长鑫科技发行条款 · 发行结果

7月21日反弹真正证明了什么

它证明了三件事：

• 下跌中有很重的流动性折价。 如果产业盈利在一天内没有改变，而高Beta资产却全球同步急涨，仓位和杠杆必然是此前价格的重要变量。
• 稳定资金已经能对冲部分抛压。 ETF连续申购、国有资本增持和监管层强调逆周期布局，为指数尾部风险提供了承接。证监会7月20日座谈会 · 证监会7月20—21日系列座谈会
• 市场开始重新区分质量。 新易盛已收复7月9日点位，中际旭创接近收复；存储材料与高周期标的仍有30%—40%缺口。订单、现金流和周期位置重新成为定价中心。

它没有证明两件事：融资余额已经止跌，也没有证明远期估值已经足够便宜。一天的上涨宽度只有约56%，并非极端普涨；半导体和通信月内仍跌逾20%。

行业影响地图：先看哪一项财务指标

顺序	研究队列	传导机制	最先受影响的财务项	确认信号	证伪信号
1	存储与半导体设备	ASP与扩产预期重估	毛利率、库存、减值、经营现金流	Q3价格继续涨且库存周转稳定	ASP转跌、库存与预付继续激增
2	CPO/光模块	云厂商capex与800G/1.6T订单	收入结构、毛利率、应收账款	1.6T量产、订单与回款同步	订单推迟、应收天数上升
3	AI服务器/交换机	客户capex转化为出货	毛利额、存货、应收	H2下一代机柜放量	延迟验收、营运资本恶化
4	PCB/CCL	高速升级与原料成本传导	高阶产品占比、毛利率、资本回报	高阶产能利用率与毛利齐升	扩产快于订单、成本无法转嫁
5	国产CPU/GPU	国产替代订单与交付	收入、合同负债、现金流	H2交付及回款兑现	客户集中、回款延迟、管制升级
6	功率/消费电子	价格竞争与BOM成本	毛利率、库存	价差企稳、终端需求回升	存储涨价继续挤压终端利润

代表公司只用于建立研究队列，不等于个股买卖建议。没有用户组合、成本和风险预算，无法给出组合级仓位动作；当前更合理的公共权益姿态是：等待去杠杆止降证据，同时优先复核订单与经营现金流可见度最高的龙头。

已经定价了什么，还需要什么证明

已经部分定价： 高拥挤、高杠杆与远期估值的压缩；长鑫科技上市带来的存储供给/估值变化；海外半导体波动向A股的输入；政策与ETF承接对指数尾部风险的缓冲。

仍未得到证明： AI硬件产业链进入普遍盈利下行；云厂商正式削减资本开支；HBM、DRAM和高速光模块需求转负；A股两融在7月21日后稳定；中报高利润能够持续转化为现金流。

接下来最有价值的不是猜指数点位，而是等待以下四组证据：

1. 两融余额连续3—5个交易日止降，科技上涨宽度连续改善；
2. 美国云厂商财报确认资本开支、AI收入与自由现金流没有断裂；
3. 台积电、ASML、存储厂商与光模块企业不下调订单、产能或收入指引；
4. A股中报显示毛利率、应收、库存和经营现金流与利润增长匹配。

未来2—6周的情景矩阵

情景	概率	核心假设	市场后果	研究姿态
基准：去杠杆放缓、高波动分化	60%	两融止降但不快速回升；产业指引仍强；估值纪律提高	有订单与现金流的龙头先稳，纯主题和高周期继续分化	等待证明，逐项重估2027假设
上行：产业数据压过流动性担忧	25%	云厂商capex与变现继续超预期；融资和宽度持续改善	CPO、AI服务器、核心设备快速修复	只研究证据最硬、现金转化最佳的标的
下行：估值杀转为盈利杀	15%	capex正式下调、存储价格转弱、两融继续大降	高Beta科技再现第二轮去风险	回避或对冲，等待盈利预测稳定

概率是研究者当前主观分布，不是统计预测。最需要尊重的尾部风险是：市场对“增长仍高但斜率下降”的估值反应，可能比当期利润变化更早、更剧烈。

最终判断

事实层面，7月21日A股科技股和隔夜全球芯片股同步强反弹、两融此前连续大降、ETF逆势巨额流入，以及半导体中报预告大面积增长，共同构成一条相当完整的证据链：本轮暴跌以全球科技交易降估值和A股融资去杠杆为主，踩踏把价格推得比当期基本面变化更远。

研究层面，这仍不是一句“纯情绪、闭眼抄底”。真实风险集中在远期资本开支回报、存储周期、库存与现金流、长鑫上市后的供给预期，以及非AI科技内部的利润下滑。反弹把问题从“会不会继续无差别踩踏”推进到“哪些公司的订单和现金能证明估值值得修复”。

下一次更新最应关注7月21日后的两融/ETF流向、美国云厂商财报、存储三季度合约价，以及A股中报的经营现金流。若这四组证据同时改善，才能把“去杠杆后的反弹”升级为“基本面支持的中期修复”。

数据口径与来源

• 中证指数：半导体指数历史表现，指数收盘和区间收益截至2026-07-21。
• 澎湃新闻：7月21日A股收盘与市场宽度，成交额采用沪深两市口径。
• 上海证券报：7月21日V型反转与最新两融数据，两融数据截至2026-07-20。
• iShares SOXX产品页，海外收盘数据截至2026-07-21。
• AP：7月21日美股与AI股票反弹，用于交叉核验海外市场方向。
• 韩国金融委员会：单股杠杆产品风险控制措施，说明全球杠杆链条的制度背景。
• 韩国7月1—20日出口，半导体出口同比增长180.6%，用于检验产业需求是否同步崩塌。

公开数据无法精确拆分量化止损、保证金追缴、主动卖出和政策资金买入各自的比例；北向资金不再披露可比的每日净买入，因此本文不使用“北向净流入/流出”解释行情。两融和ETF净申购存在至少一个交易日披露滞后，已在相关段落明确标注。